mar
28
2011

Investir dans la valeur

Votre avis compte pour moi :

Si vous suivez Mes Finances depuis un petit moment, vous savez que j’accorde beaucoup d’importance au courant de l’investissement dans la valeur comme référence pour investir en bourse. D’une part, parce que c’est l’un des courants qui a eu les meilleurs résultats en bourse depuis le début de son existence – comme en atteste l’exemple de Warren Buffett et d’autre part, parce que c’est un courant qui me parait sain et intelligent dans son approche de l’investissement. Si vous souhaitez en savoir plus avant de commencer votre lecture du résumé d’Investir dans la valeur, vous pouvez relire mon résumé de l’investisseur intelligent (partie 2) de Benjamin Graham. Bonne lecture !

Votre gain de temps : 5 heures !

Taille du livre : 336 pages

Durée de lecture du livre : 5 heures 30 min

Taille du résumé (au format PDF) : 8 pages environ

Durée de lecture du résumé (parties 1 et 2) : 30 minutes

Soit un gain de temps de 5 heures minimum grâce au résumé publié par Mes Finances.

Investir dans la valeur

PARTIE 1 : UNE INTRODUCTION A L’INVESTISSEMENT DANS LA VALEUR

Chapitre 1 : L’investissement dans la valeur – Définitions, spécificité, résultats, risques et principes

L’investissement dans la valeur : ce qu’il est

L’investissement dans la valeur repose sur 3 caractéristiques essentielles des marchés financiers :

  1. Les fluctuations des cours des valeurs boursières (sautes d’humeur de M. Marché, célèbre personnage inventé par Graham pour personnifier les forces immatérielles qui fixent à tout moment le cours des titres)
  2. Les actifs des entreprises ont une valeur sous-jacente et reposent sur des fondamentaux économiques qui peuvent être évalués. La valeur et le cours d’une entreprise/action sont deux choses séparées.
  3. La stratégie la plus efficace consiste à acheter des titres lorsque leur cours est largement inférieur à la valeur intrinsèque estimée. C’est ce que Graham appelle la marge de sécurité. Vous pouvez vous reporter à mon résumé de l’investisseur intelligent pour plus de précisions.

L’investissement dans la valeur : ce qu’il n’est pas

  1. L’investisseur dans la valeur ne s’intéresse que peu à l’analyse macroéconomique, il ne pratique pas l’approche « top-down » qui consiste à s’intéresser d’abord à l’économie en général pour descendre jusqu’à l’analyse des sociétés et des titres.
  2. L’investisseur dans la valeur n’est pas non plus un micro-fondamentaliste. Les prévisions de ce dernier s’appuient en effet sur les bénéfices futurs de l’entreprise et le différentiel entre ses propres prévisions et celles attendues par le Marché. Il y a donc quelques facteurs communs pris en compte dans la démarche comme l’analyse fondamentale de l’entreprise étudiée mais aucune marge de sécurité n’est retenue.

L’investissement dans la valeur mène t-il au succès ?

La théorie comme la pratique montre que l’investissement dans la valeur est la meilleure approche. Un test grandeur nature basé sur la sélection automatique et informatisée de titre répondant aux critères de la méthode a été effectué sur les marchés boursiers en remontant jusqu’aux années 1920. Le résultat est sans appel : les portefeuilles constitués de valeurs ayant un faible ratio capitalisation boursière/valeur comptable dépassent les résultats du marché de 3 à 5% par an. Sachant que 70% des gestionnaires professionnels ne font pas mieux que le marché, vous pouvez imaginer combien d’entre eux arrivent à ce pourcentage de réussite sur le long terme. Le meilleur exemple de réussite dans ce type d’investissement étant sans doute représenté par Warren Buffett, le milliardaire américain.

Note : vous pouvez consulter à cet effet mon article : 10 secrets pour devenir milliardaire grâce à la bourse

L’écart de rentabilité est-il la rémunération d’un risque plus élevé ?

La réponse est : NON !

Il faut arrêter de croire les experts universitaires qui soutiennent que non seulement l’écart de rendement est la récompense d’un risque plus élevé, mais qu’assumer un risque plus important est la seule façon de battre le marché.

Empiriquement, le risque des portefeuilles investis dans la valeur est inférieur à celui du marché alors que leur rendement est plus élevé comme nous l’avons vu précédemment.

Note : nous reviendrons sur ces notions un peu plus tard dans le résumé.

Trouver la valeur

Voici un plan d’action en 3 étapes pour agir comme un investisseur dans la valeur :

  1. Une phase de recherche pour sélectionner les secteurs qui se prêtent à l’investissement dans la valeur,
  2. Une méthode d’évaluation puissante et flexible pour protéger l’investisseur de l’euphorie,
  3. Une stratégie d’élaboration de portefeuille pour diminuer le risque et valider le choix de chaque valeur.

Avertissement : investir dans la valeur requière de la patience, beaucoup de patience. Vous gagnerez beaucoup d’argent, c’est une certitude, mais sachez prendre le temps de faire vos analyses sérieusement et n’investissez pas si vos critères ne sont pas satisfaits !

Chapitre 2 : La recherche de la valeur – chasser là où se trouve le gibier

Une approche méthodique pour découvrir la valeur

Avant de poursuivre en détaillant notre méthode, il peut être intéressant de comprendre pourquoi un tel portefeuille fera mieux qu’un portefeuille composé de valeurs dites de « prestige ». Dans ce dernier cas, les ratios comme le taux de rentabilité des fonds propres, la croissance des bénéfices par action, la croissance du chiffre d’affaires, les marges bénéficiaires sont les critères retenus pour faire un choix.

Le problème, c’est que ce sont les sociétés les plus petites dont les ratios cités précédemment sont faibles qui offrent le plus de rentabilité…

Un autre critère utilisé pour investir est celui des variations de cours qui n’ont pas de rapport aux fondamentaux. C’est ce qu’on appelle « l’analyse technique ». L’indice de force relative est le critère qui prévaut généralement. « La tendance est votre meilleure amie », peut être le slogan de cette pratique. Cela marche. Sur le très court terme. Malheureusement, pour peu que l’on sélectionne ces actions sur leur évolution à 3 ans, la réussite n’est plus du tout la même.

N’oubliez jamais que les perdants d’hier sont les gagnants de demain !

Enfin, une autre famille d’investisseur utilise les ratios suivants : cours/bénéfices, cours/cash-flow, cours/dividendes, etc. Bref, des variables qui lient le cours du titre aux fondamentaux de la société.

Ces ratios ont un point commun : ils mesurent combien les investisseurs sont prêts à payer le succès à venir de l’entreprise.

Les anomalies de la valeur

A long terme, les meilleurs rendements qu’offrent les titres de valeur sont une anomalie. On est en droit de se demander pourquoi les gestionnaires de fonds ne se rabattent pas sur ce type de valeurs puisqu’elles surperforment le marché avec un risque moins important.

D’une part, parce que la théorie financière soutient a contrario de ce que démontrent les faits qu’un surcroit de rentabilité est obtenu en prenant plus de risque. Et les gestionnaires n’ont pas vocation à révolutionner la théorie financière, du moins vis-à-vis de leurs clients…

D’autre part, l’explication de la persistance de l’anomalie tient en un mot : les biais. Les institutions financières sont tenues d’investir dans des valeurs de qualité qu’ils paieront bien souvent trop cher car leurs résultats sont déjà dans les cours, les gérants sont contraints par la politique d’investissement de leur établissement, les investisseurs individuels sont influencés par leur propre psychologie.

Il est également intéressant de noter que les investisseurs institutionnels par exemple ne peuvent investir dans de petites sociétés. Ils gèrent en effet des fonds trop importants pour de si faibles capitalisations.

Un autre exemple d’une rare richesse : les scissions représentent d’excellentes opportunités pour les investisseurs dans la valeur. Dans certains cas, la petite société qui vient de naitre devient encombrante pour la gestion de grands fonds ce qui explique la vente de ses titres. Ses actions sont alors vendues pour des raisons exogènes aux perspectives de l’entreprise et le plus souvent à un cours très inférieur à ce que représentent ses fondamentaux.

C’est en quelque sorte les soldes avant l’heure !

Un autre biais est tout simplement celui de la sécurité pour le gestionnaire employé par un fonds. Il ne perdra jamais son emploi pour avoir des performances moyennes ou détenir les mêmes titres que les autres. A contrario, s’il se met à faire dans l’originalité et qu’il se trompe temporairement, sa carrière peut être mise à mal.

Que feriez-vous à sa place ?

Derniers biais : la psychologie humaine. Il ne s’agit pas ici de rentrer dans le détail de la finance comportementale, mais de donner quelques biais qui expliquent la majorité des comportements inadéquats sur les marchés financiers :

Les gens se souviennent mieux des faits récents que des faits anciens. Nous prédisons par extrapolation. « Si ce titre a sous performé, il va continuer ainsi ». Ce raisonnement est une généralisation abusive qui ne s’applique pas tout le temps, loin s’en faut.

Nous détestons le risque et perdre de l’argent. Notre ressentiment passé prend bien souvent le pas sur la rationalité de notre analyse et nous préférons nous tenir à l’écart de valeurs qui nous ont échaudés par le passé. Nous nous privons ainsi d’opportunités en or !

D’autres territoires de chasse

  1. Les titres carrément ignorés (actions de petites entreprises généralement),
  2. Les sociétés en cessation de paiement (un investisseur bien informé calcule la valeur vénal des actifs et le volume d’affaires qui peut renaître après réorganisation),
  3. Les titres sous évalués en raison de la politique d’investissement des institutions financières.

Pour affiner vos recherches et détecter des opportunités, il est fortement conseillé de vous abonner à des bases de données et de lire la presse économique !

PARTIE 2 : LES TROIS SOURCES DE LA VALEUR

Chapitre 3 : L’évaluation en théorie et en pratique

La valeur actuelle et la valeur future des cash-flows

La méthode consensuelle retenue par les analystes repose sur le fait que la valeur intrinsèque d’un actif repose sur la valeur actuelle des cash-flows d’exploitation distribués aux actionnaires. Il faut donc déterminer dans un premier temps la valeur actuelle et future des cash flow sur une période de 10 ans. Il faut ensuite déterminer le coût du capital. Nous obtenons ainsi la valeur actuelle des cash -flow.

La finalisation du calcul porte sur la Valeur Terminale de l’entreprise à l’horizon fixé initialement, généralement la 11ème année. Actualisée (via un taux de croissance et un coût de capital constants) et additionnée à la somme des 10 années de cash-flows actualisés, nous obtenons ainsi la valeur actuelle de l’entreprise.

Sans entrer de manière trop détaillée dans les calculs, cette méthode reste malheureusement peu fiable et il suffit que l’une des variables varie de + ou – 1% et tout le modèle est remis en cause. Les variables exogènes de type PER ou autre utilisés pour tenter de réduire le risque d’imprécision et lisser les résultats obtenus limitent également la finesse de l’analyse par leur nature : difficulté de comparer 2 entreprises entre elles, non prise en compte d’informations stratégiques inhérentes à l’entreprise étudiée, etc.

Les analyses de sensibilité utilisées par les analystes pour affiner le calcul ont l’intérêt de mettre en avant le manque de fiabilité de la méthode mais ne permettent en aucun cas de le résoudre…

L’approche de Benjamin GRAHAM dont nous avons déjà parlé dans L’investisseur intelligent permet d’éviter ces problèmes.

attention

Suite et fin de votre résumé d’ Investir dans la valeur : Jeudi 31 Mars 2011 !

2 Commentaires + Ajouter un Commentaire

  • […] articles concernant l’investissement dans la valeur : l’investisseur intelligent (partie 2) et Investir dans la valeur (partie […]

  • […] Ce sera alors la grande braderie, peut être même la plus grande jamais effectuée. Ne la ratez sous aucun prétexte ! Pour cela, surveillez les champions de la côte injustement sanctionnés sur la base des critères que nous avons déjà vus ensemble précédemment. […]

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