jan
10
2011

L’investisseur intelligent (suite et fin)

Votre avis compte pour moi :

Suite et fin de votre résumé de L’investisseur intelligent. Dans cette partie, vous apprendrez à :

  1. Analyser des titres en fonction d’indicateurs spécifiques et pertinents,
  2. Sélectionner des titres selon votre profil d’investisseur,
  3. Décortiquer les relations entre actionnaires et management,
  4. Etablir avec certitude la marge de sécurité adéquate pour vos investissements.

Chapitre 11 : analyse de titres pour le néophyte – l’approche générale

Il existe aujourd’hui plusieurs disciplines susceptibles d’analyser la valeur présente et future d’un titre. Nous présentons dans le résumé quelques points importants pour la détermination de cette valeur empruntés à ses différentes disciplines que sont l’analyse de titre, l’analyse financière, etc.

L’analyse obligataire

Dans le cas de l’analyse obligataire, nous pouvons citer 3 critères importants (en plus de la couverture des revenus déjà évoquée précédemment) :

  1. La taille de l’entreprise : norme minima en termes de volume d’affaires,
  2. Ratio capitalisation boursière/Dette ou « Stock/Equity Ratio » : une mesure peu fine de protection (l’actionnaire étant le premier à subir le choc de tous développements défavorables),
  3. La valeur des biens matériels : (critère pertinent uniquement dans le cas des distributeurs d’électricité, des compagnies d’investissement et des sociétés immobilières), qui représente la valeur des actifs tangibles tels que donnés par le bilan après réévaluation.

Tous ces critères représentent bien sûr des gardes fous indispensables de protection et d’autant plus que dans ce cas précis l’histoire a montré que les entreprises ayant passé ces tests – pourtant basés sur le passé – avec succès ont évité les difficultés financières à l’avenir.

L’analyse des actions

La méthode idéale consiste à obtenir une estimation de valeur qui serait comparée au cours de l’action afin d’en tirer une décision d’investissement.

Cette estimation devrait être tirée de celle des résultats futurs (en moyenne annuelle sur plusieurs années) qui seraient capitalisés au moyen d’un facteur ou multiple de capitalisation approprié.

La procédure standard est la suivante :

La capacité bénéficiaire est tirée de données moyennes du passé telles que les statistiques sur le chiffre d’affaires ou les marges d’exploitation.

Les ventes futures sont dérivées de ces statistiques en fonction d’hypothèses sur le taux de variation des volumes et des prix.

Ces estimations sont à leur tour fondées sur des prévisions macroéconomiques ainsi que sur les projections spécifiques au secteur et à l’entreprise.

Facteurs influençant le taux (ou multiple) de capitalisation

  1. Les perspectives générales à long terme,
  2. La qualité du management,
  3. La situation financière et la structure du capital (niveau de trésorerie),
  4. Les dividendes (versement continu remontant à plusieurs années en arrière),
  5. Les taux courants de distribution des dividendes ou pay-out ratio : tant que la relation entre bénéfices et dividendes reste normale, il n’y a pas de quoi s’inquiéter outre mesure.

Taux de capitalisation (ou multiple) pour les valeurs de croissance

La méthode simplifiée d’évaluation de ces titres développée dans le livre est la suivante :

Valeur estimée = Bénéfices courants (normalisés) x (8,5 plus deux fois le taux de croissance annuel estimé)

Ce taux de croissance devrait reprendre le chiffre moyen escompté des 7 à 10 prochaines années.

Avertissement : ces données sont fournies dans le seul but d’illustrer l’impérative nécessité de faire une projection du taux de croissance futur pour l’entreprise étudiée. De telles projections n’ont pas nécessairement une grande fiabilité mais à défaut de mieux…

L’analyse du secteur

L’expérience nous incite à minimiser l’intérêt pratique de la plupart des études de secteurs ou d’industries accessibles aux investisseurs. Les éléments couverts sont généralement déjà connus du public et intégrés dans les cours.

Il nous faut néanmoins reconnaitre l’impact croissant des nouvelles technologies sur les attitudes et les méthodes de travail. Nouveaux produits et nouveaux processus de fabrication seront déterminants pour les activités des entreprises.

Note : je rappelle que la dernière édition de ce livre date des années 1970. Bluffant, non… ?

Les chapitres XII et XIII sont consacrés aux applications concrètes des principes que nous avons vus précédemment. Je ne les résume donc pas ici mais je vous invite à acheter le livre et à vous en imprégner le plus possible !

Chapitre 14 : sélection de titres chez l’investisseur défensif

L’information principale transmise par ce chapitre est le détail des 7 critères de sélection de titres chez l’investisseur défensif. Nous les reprenons ici :

  1. Taille adéquate de l’entreprise : pas moins de 100 Millions d’Euros pour une entreprise industrielle et pas moins de 50 millions d’Euros d’actifs pour une compagnie de distribution électrique. L’objectif est de se tenir à l’écart des entreprises de petite taille qui pourront se retrouver confrontées à des difficultés,
  2. Une situation financière suffisamment forte : pour une entreprise industrielle, l’actif circulant devrait représenter au moins deux fois le passif circulant ou exigible. De plus, les dettes à long terme ne devraient pas représenter plus que le besoin en fonds de roulement. Reportez-vous au rapport annuel de l’entreprise considérée,
  3. Stabilité des bénéfices : nous exigeons des résultats positifs,
  4. Statistiques de dividendes : versement continu des dividendes pendant au moins les 20 dernières années,
  5. Croissance des résultats : une progression des bénéfices par action d’un tiers au minimum au cours des 10 dernières années,
  6. Ratio cours/bénéfice modéré : le cours ne devrait pas représenter plus de 15 fois les bénéfices moyens des 3 dernières années,
  7. Ratio modéré des cours sur actifs : les prix courants ne devraient pas valoir plus d’une fois et demi la valeur nette comptable des actifs*.  Nous suggérons comme règle que le produit du multiple des bénéfices et du ratio cours/actif ne soit pas supérieur à 22,5.

* valeur de l’ensemble des actifs calculés à coût moins amortissement après déduction des dettes.

l'investisseur+entreprenant+-+Ben+Graham

Chapitre 15 : sélection de titres chez l’investisseur entreprenant

Avertissement : L’espoir pour l’investisseur entreprenant de battre le marché et de faire mieux que les fonds d’investissement est faible.

2 raisons principales à cela :

  1. Le marché reflète dans les cours cotés, non pas seulement les faits importants et connus liés au passé ou au présent, mais aussi toutes les espérances raisonnablement attendues de l’avenir. Les différents mouvements de marché qui se produiront par la suite seront le fait d’éléments nouveaux et donc parfaitement imprévisibles. C’est ce qui rendrait malheureusement l’essence même du travail de l’analyste inefficace.
  2. De même, la sélection de titres opérée par les analystes se fait bien souvent en fonction des secteurs économiques ayant les perspectives de croissance les plus importantes et le meilleur management. Dès lors, ils ne prêtent déjà plus attention aux prix courants de ces sociétés et négligent celles avec des perspectives moins attrayantes mais largement sous évaluées.

S’il veut faire mieux qu’un analyste chevronné, l’investisseur intelligent n’a pas d’autre choix que de choisir une méthode de sélection différente de celle de l’analyste. Avec les risques et contraintes que cela comporte.

Voici quelques-unes de ces méthodes :

Résumé des méthodes Graham-Newman

Opérations d’arbitrage : achat d’un titre et vente simultanée d’un ou plusieurs titres contre lesquels le premier titre devrait être échangé suivant les modalités d’un plan de réorganisation (société en règlement judiciaire) ou de fusion.

Opérations de liquidation : achat du titre d’une société qui devrait donner lieu au versement d’un super dividende en liquide représentant le fruit de la vente d’actifs sélectionnés de la société.

Opérations de titres bon marché en termes de besoin en fonds de roulement : acquérir des titres au prix de leur actif circulant diminué de leur passif circulant (c’est-à-dire en excluant la valeur nette des actifs immobilisés).

Opérations de couverture croisées : achat d’obligations ou d’actions préférentielles convertibles en actions ordinaires et vente simultanée des actions ordinaires pour lesquelles nous pouvons exercer la conversion.

L’expérience a montré que les opérations les plus efficaces étaient celles de titres bon marché en période de hausse du marché et celles de couverture croisées en période de baisse.

Les titres secondaires

Une deuxième philosophie d’investissement devrait être de se concentrer sur les valeurs secondaires qui ont un bon comportement et des performances satisfaisantes et qui semblent délaissées par le grand public.

Nous ajoutons ainsi à notre liste précédente de critères :

Situation financière :

  1. L’actif circulant valant au moins une fois et demi le passif circulant,
  2. La dette inférieure ou égale à 110% du fonds de roulement (pour les sociétés industrielles),

Stabilité financière : aucune perte au cours des 5 dernières années,

Dividendes : existence de dividendes courants,

A la question de savoir si une sélection mono-critère aurait été possible, Benjamin Graham nous répond par l’affirmative en citant 2 critères qui ont fait leurs preuves :

  1. L’achat d’un titre d’une entreprise importante dotée d’un faible multiple,
  2. Un choix diversifié de titres s’échangeant à des cours inférieurs à leur actif circulant respectif par action.

Note: le deuxième critère a affiché historiquement des performances plus probantes. Malheureusement, les titres passant ce test se font de plus en plus rares depuis 10 ans.

Une expérience menée sur les titres secondaires en fonction de la plupart des critères cités précédemment nous invite à la prudence concernant ces titres. A moins qu’ils soient exagérément sous-évalués par le marché, mieux vaut s’en tenir à l’écart avec notre méthode.

Note : nous avons pris la liberté de ne pas résumer les chapitres XVI, XVII et XVIII. Ils sont consacrés exclusivement à des études de cas et aux warrants.

Chapitre 19 : actionnaires et management – politique de distribution des dividendes

Sur ces 20 dernières années, la théorie vantant l’intérêt du réinvestissement des bénéfices a gagné du terrain. Ainsi, plus les investisseurs ont accepté facilement des politiques de faible distribution des dividendes, meilleures furent les performances de croissance des titres.

L’appréciation du marché sur la politique de distribution des dividendes dépend du facteur de croissance : dès lors que cet élément n’est pas essentiel, le titre est qualifié de valeur de revenus, et le taux de distribution garde alors son importance et devient la cause influente du comportement boursier. A l’opposé, les titres considérés comme des valeurs de croissance sont évalués essentiellement en termes de taux de croissance attendu sur les 10 prochaines années, et le taux de distribution des dividendes est alors en grande partie négligé.

Nous pensons que les actionnaires sont en droit d’exiger de l’équipe dirigeante, soit une politique de distribution normale (2/3), soit une démonstration claire et nette montrant que les profits réinvestis ont bien entraîné une croissance satisfaisante des bénéfices par action. Dans le cas contraire, s’abstenir d’investir !

Chapitre 20 : la marge de sécurité

C’est un concept que nous avons développé tout au long de ce résumé. Elle est ainsi définie par l’auteur :

La capacité, établie dans le passé, à gagner suffisamment plus que ses charges financières, crée ce que l’on appelle une marge de sécurité sur laquelle l’investisseur peut compter pour le protéger contre une perte même en cas de baisse de revenus nets de l’émetteur.

La marge de sécurité des titres obligataires peut aussi être calculée en comparant la valeur totale de l’entreprise au montant de son endettement.

Dans le cas des actions, un investissement peut être qualifié de sain parce qu’il bénéficie d’une marge de sécurité aussi grande que celle qui peut être trouvée sur un bon titre obligataire. Cela vaut notamment en période d’extrême sous-évaluation boursière.

Par exemple, si on applique ce concept au domaine des bonnes affaires (titres clairement sous-évalués), il y aura dans ce cas une forte différence positive entre le prix demandé d’une part et la valeur estimée d’autre part.

Note : nous affirmons que pour parler de véritable investissement il faut qu’il y ait une indiscutable marge de sécurité. Nous qualifions d’indiscutables des marges qui peuvent être mises en évidence chiffres à l’appui par un raisonnement qui se tient, ou à la lumière de l’expérience des marchés.

Résumé :

L’investissement en Bourse n’échappe pas aux mêmes règles de bon sens que la gestion d’un Business :

  1. Sachez ce que vous faites, connaissez bien votre business,
  2. Ne laissez personne s’occuper de vos affaires à votre place, à moins que vous puissiez superviser, efficacement sa performance, et que vous ayez des raisons suffisamment fortes pour faire confiance,
  3. Ne vous lancez pas dans une opération de fabrication ou de commercialisation d’un produit si un calcul digne de foi ne vous laisse pas espérer un profit raisonnable. En particulier, restez à l’écart des affaires où vous avez peu à gagner et tout à perdre. Pour l’investisseur intelligent, cela veut dire que ses décisions d’investissement doivent être basées sur des calculs et non sur l’optimisme,
  4. Ayez le courage de vos connaissances et de votre expérience. Si vous avez tiré vos conclusions à partir de faits et si vous savez que votre jugement est sain, agissez, même si d’autres hésitent ou remettent à plus tard.

La fin avec une histoire

Deux associés proches de l’auteur ont dédié leur vie à la gestion de leur argent et à celui des autres. Ils ont appris d’expérience et parfois dans la douleur qu’il valait mieux être prudent et sauf que d’essayer de gagner le gros lot. Ils se tenaient à l’écart de tout ce qui était surévalué et des titres qui étaient montés trop haut pour rester intéressants.

L’année où la première édition de ce livre fut publiée, ils acceptèrent d’acquérir une affaire et d’y entrer à hauteur de 50%. L’élément déterminant fut que le prix demandé était modéré par rapport aux bénéfices courants et à la valeur des actifs. Ils devinrent étroitement liés à cette nouvelle affaire, laquelle prospéra rapidement, tant est si bien que le prix des parts fut multiplié par plus de 200 par rapport à leur coût d’acquisition.

Très vite, les cours parurent bien trop élevés à nos partenaires, une fois ramenés à leurs standards habituels d’investissement. Mais comme ils considéraient cette opération comme une affaire de famille, ils décidèrent de ne pas se désengager malgré l’énorme avancée des cours. Un grand nombre de leurs clients firent de même, et ils devinrent tous millionnaires grâce à ce seul investissement…

De façon assez ironique, il s’avéra que les profits découlant de cette unique décision d’investissement ont très largement dépassé la somme de tous les autres qui ont été enregistrés en 20 ans sur un très grand nombre d’opérations.

Conclusion

La morale de cette histoire est sans doute qu’un coup de chance ou une décision suprêmement perspicace peut rapporter plus qu’une vie d’efforts quotidiens. Mais derrière la chance, ou la décision cruciale, il existe en général tout un environnement de préparation de talent discipliné. Il faut être suffisamment établi et reconnu pour que de telles opportunités frappent à votre porte. Il faut enfin beaucoup de discernement et de courage pour savoir saisir cette chance.

Les possibilités intéressantes d’enrichissement abondent sur la scène financière et l’investisseur intelligent et entreprenant devrait être capable de trouver à la fois du plaisir et des profits dans ce monde. Les émotions sont garanties ! :-)

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Mes Finances donne son avis

Ce livre a véritablement transformé ma vision de l’investissement. Il y a une différence fondamentale entre le fait de connaître les ratios à calculer pour prendre sa décision d’investissement et les incorporer dans une méthodologie cohérente et riche de sens, et c’est ce que m’a apporté Benjamin Graham. Si vous avez déjà un peu d’expérience dans le monde de l’investissement, ce livre vous fournira les clés pour remettre un peu d’ordre dans votre approche de la bourse. Si vous êtes au début de votre apprentissage du monde boursier, l’investisseur intelligent doit être la référence qui vous aidera à définir votre propre stratégie d’investissement.

Attention toutefois, si votre objectif est de gagner en bourse sur le court terme, passez votre chemin, ce livre ne vous sera d’aucune aide. L’investissement dans la valeur est une affaire de patience et de rigueur. Mais si vous déterminez votre profil d’investisseur et que vous suivez avec précision la méthodologie qui va avec, il y a de très fortes probabilités que vos investissements boursiers rencontrent le succès. Le temps jouera en votre faveur, alors soyez patient !

Points forts

- livre didactique et riche en informations,

- une méthodologie qui a souri aux plus grands milliardaires, quoi de mieux pour justifier de l’efficacité de la méthode ?

- des conseils qui s’appliquent quel que soit l’état du marché et quelles que soient les époques. Une modernité saisissante pour un livre écrit il y a plus de 40 ans.

Points faibles

- le livre n’a plus été mis à jour depuis quelques années. Quelques chapitres ne sont donc plus d’une utilité évidente.

- il faut tout de même se munir d’un glossaire financier si l’on est débutant pour profiter pleinement de la richesse des conseils prodigués.

Note

19/20

Pour acheter le livre

Un bonus pour la fin

Dans cette vidéo, Warren Buffett revient sur l’influence que Ben Graham a eu sur sa vie (d’investisseur). Un témoignage hyper instructif !

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Vous avez lu le livre ? Vous êtes investisseur et vous suivez les principes de l’investisseur dans la valeur ? Vous n’adhérez pas du tout au discours de ce courant de pensée ? N’hésitez pas à donner votre avis !

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